管涛展望2026年人民币汇率：慎言“新周期”，关注多因素博弈

　　来源：New Economist

2025年12月30日，在新经济学家智库主办的闭门研讨会上，中银证券全球首席经济学家管涛对2026年人民币汇率走势进行了深入分析。

他表示，尽管近期人民币对美元汇率升破7.0关口，市场出现“新周期”等乐观言论，但研判汇率“逻辑比结论更重要”，当前应慎言人民币汇率已进入升值新周期。

管涛首先回顾了2025年人民币走出逆势升值行情的关键驱动力。他指出，这绝非单一因素所致，而是内外因素共同作用的“综合结果”。从外部层面看，“美元大幅贬值导致了人民币的被动升值”。特朗普政府政策对美元信用的“政治、资本流动与货币基础”三大基础造成冲击，是美元趋势性走弱的核心。从内部层面看，中国宏观叙事的积极转向、针对外部冲击的未雨绸缪、经济实现5%左右的稳定增长，以及中美经贸磋商取得阶段性进展，共同重塑了市场对中国资产的信心，为汇率提供了基本面与情绪面的支撑。

然而，对于市场的亢奋情绪，管涛保持了高度的理性。他通过结售汇数据、跨境资金流动及市场成交量等高频指标分析指出，人民币升破7后并未出现恐慌性的结汇潮，企业行为依然谨慎。他特别警示，当前中国民间对外资产负债结构已发生历史性转变，从净负债转为净资产，这意味着私人部门对汇率波动的敏感度显著提升，汇率政策面临的新环境已不同于以往。

展望2026年，管涛对两大关键货币——美元和人民币——的走势给出了辩证而深入的判断。对于美元，尽管主流观点因其内部政策矛盾而看空，但管涛提示需警惕三个可能的“市场意外”：国际货币体系变革的实际影响可能被高估；美联储捍卫独立性的决心或超预期；全球贸易摩擦焦点可能转移，使美元重获避险属性。他强调，“不确定性是最大的确定性”，美元进一步下跌需要更高的门槛。

基于对美元的谨慎展望，管涛对人民币汇率前景提出了平衡的看法。他逐一辨析了市场上常见的看多理由：贸易顺差创新高并非汇率升值的可靠领先指标；购买力平价主要适用于长期分析，且均衡水平本身会动态变化；国内存在的“负产出缺口”和有效需求不足问题，构成了汇率的内在下行压力。因此，他认为人民币并未出现明显失衡，“影响汇率涨跌的因素是同时存在的”，未来走势将取决于国内经济恢复成效、对外经贸关系演变及美元利率汇率路径三者之间的力量博弈。中央经济工作会议连续强调的“保持人民币汇率基本稳定”，其真意在于完善市场化形成机制，维持双向波动的弹性，并防范双向超调风险，而非僵化地固定于某一水平。

在随后的问答中，管涛进一步阐发了相关政策的逻辑：维护汇率稳定拥有多元工具，关键在于顺应市场供求；GDP的国际比较需使用平均汇率，且中国增速优势部分被价格因素抵消；中国数字货币发展选择了一条与国家金融管理体系相适配的特色路径，正从M0向M1/M2拓展应用场景；国际收支平衡是目标，但达成此目标应主要通过扩大内需、实现内部平衡来带动，而非直接动用汇率工具。他最后指出，中国巨大的贸易顺差可能引发更多外部博弈，主动扩大内需、收敛储蓄投资缺口，才是实现内外均衡的治本之策。

近期人民币升值的表象与内因

近期，人民币汇率再度成为市场关注的焦点。离岸与在岸人民币相继升破7.0关口，引发市场关于人民币是否开启“升值新周期”的热议。管涛在新经济学家智库主办的闭门研讨会上指出，人民币“破7”实为“大势所趋，众望所归”，但这并不意味着汇率已进入单向升值通道。他强调，研判汇率需更关注逻辑而非简单结论，当前市场更应“慎言人民币汇率的新周期”。

回顾2025年人民币走势，其逆势走强是内外部因素共同作用的结果。从外部看，美元大幅贬值是直接推动力。截至2025年12月29日，美元指数在2025年内累计下跌近9.66%，创下2018年以来最差年度表现。在现有汇率形成机制下，人民币与美元总体呈“跷跷板”关系，美元走弱自然为人民币提供了被动升值空间。然而值得注意的是，尽管人民币对美元升值约4%，但其对一篮子货币的多边汇率（有效汇率）却出现贬值。这表明人民币的强势更多是相对于美元而言，而非全面的货币走强。

从内部因素分析，中国经济基本面的改善与政策应对的加强构成了人民币韧性的基础。2025年以来，宏观叙事发生积极转变，关于经济复苏、科技创新的正面讨论增多，市场情绪得以修复。更为关键的是，中国对于外部冲击“既有预判也有预案”。自去年末起，决策层便将防范化解外部冲击列为重点工作，实施了更加积极有为的宏观政策组合。财政政策显著发力，广义赤字率较上年提升，有效对冲了外需不确定性。与此同时，中美经贸关系在经历年初的关税交锋后，自5月起建立起磋商机制并大幅削减已加征的关税，特别是10月达成为期一年的“休战协议”，显著缓解了贸易摩擦带来的市场压力。

管涛特别指出，近期人民币加速升值还受一些短期因素催化。一是美元指数在年末重现疲软；二是中国创纪录的贸易顺差数据；三是国际货币基金组织（IMF）在完成年度磋商后提及中国外部失衡问题，被市场解读为“施压人民币升值”。此外，季节性结汇需求也可能产生一定影响。但他提醒，市场预期的“结汇潮”并未在数据中得到充分验证，高频成交量并未显著放大，投资者应避免线性外推。

美元走势：信用受损与不确定性并存

理解人民币汇率，离不开对美元趋势的判断。管涛指出，2025年美元的趋势性贬值本身就是一个“市场意外”。与以往由经济基本面驱动的贬值周期不同，本轮美元走弱深刻体现了美国国内政策对外汇市场的巨大影响。

特朗普政府的多项政策正在侵蚀美元信用的三大支柱。在政治基础上，“美国优先”导向及其对盟友加征的“对等关税”，损害了传统的同盟关系，动摇了美元作为国际货币所依赖的政治合作网络。在经济基础上，旨在削减贸易逆差的关税政策，从理论上减少了美国通过逆差向全球输出美元流动性的能力，同时打击了投资者对美元资产的信心，影响了资本回流。在货币基础上，对美联储独立性的空前干预，直接威胁美元币值稳定的制度保障。此外，大规模减税政策带来的财政赤字膨胀，也损害了美元信用的避险资产属性。

然而，美元是否将就此进入长期贬值通道？管涛认为，市场不宜过度线性看空。首先，国际货币体系的变革可能被高估。尽管全球外汇储备中美元份额有所下降，黄金份额上升，但主要储备货币发行经济体均面临各自的结构性问题（如债务压力），尚无单一货币能全面替代美元。黄金交易本身仍多以美元计价结算，这在一定程度上维系了美元的需求。其次，美联储捍卫独立性的决心可能被低估。尽管面临政治压力，但美联储内部结构复杂，新任主席能否及是否愿意完全顺从行政当局的降息意志存在很大变数。在未来经济场景不明朗的背景下，美联储内部的政策分歧可能加剧，进而导致美元汇率波动性上升。

还有一个关键的变数在于全球经贸摩擦的“主战场”是否会转移。2025年，美国作为关税风暴的中心，其货币反而因信用受损成为“风险资产”。2026年，若美国贸易政策趋于平稳，而其他国家之间的贸易摩擦升温，美元有可能重新扮演传统的“避险资产”角色。历史经验表明，2017年美元大跌后，2018年却因贸易摩擦引发的避险情绪而反弹。美元指数虽已从高位回落，但目前仍处于90以上的“强美元”区间，其进一步下跌需要新的、更强的负面冲击。

人民币汇率的真实驱动力与未来展望

脱离对美元的单向分析，管涛从更本质的层面剖析了影响人民币汇率的多元因素，并驳斥了若干简单的看多理由。

一种流行观点认为，中国巨大的贸易顺差将必然支撑人民币升值。管涛通过历史数据证伪了这一逻辑。统计显示，在过去贸易顺差同比扩大的年份中，人民币升值和贬值的概率各占一半。2014、2015年，2022、2024年，贸易顺差显著扩大，但人民币恰恰面临贬值压力。其根本原因在于，贸易顺差扩大往往是国内“供强需弱”、有效需求不足的外在表现。若国内经济疲软，却试图通过本币升值来调节外部失衡，将与国内扩张性的宏观政策取向相矛盾。

另一种观点从中日对比出发，认为中国贸易状况优于日本，故人民币应比日元强势。管涛指出，若从更全面的经常项目账户（包含投资收益）衡量，日本的经常项目顺差占GDP比重甚至高于中国，但其汇率依然疲软。此外，两国经济处于不同周期：日本虽增速较低，但通胀温和，呈现“正产出缺口”；中国虽增速较高，但物价走势低迷，存在“负产出缺口”。人民币实际有效汇率的贬值，主要贡献来自国内低通胀（占比超70%），而非名义汇率变动。这意味着，人民币汇率的高估压力需要通过内部经济活力的提升来化解，而非简单升值。

对于长期流行的“购买力平价（PPP）支撑论”，管涛认为其对外汇交易的指导意义有限。PPP是一个长期理论概念，且其本身的基准也在动态变化。中国改革开放初期的PPP不到2，当前升至3.5左右，未来随着发展水平提升仍会变化。且国际经验表明，多数国家的市场汇率并未完全收敛至PPP水平。汇率短期波动由市场供求、资本流动、政策预期等多重边际变量决定。

展望2026年，管涛认为人民币汇率并未出现明显失衡，利好与利空因素同时存在。利好因素包括：美联储可能开启的降息周期、美元信用受损的长期影响、中美经贸关系的阶段性缓和，以及中国经济内生动能的修复。不确定性则包括：美元未必持续弱势、美联储政策路径变数、全球贸易保护主义矛头可能转向顺差巨大的中国，以及国内经济在外部冲击下的韧性考验。

因此，人民币汇率未来大概率将呈现双向波动格局。短期走势取决于国内经济恢复成色、对外经贸磋商进展以及美元利率汇率路径；长期走势则根本上取决于国内深化改革的进展。中央经济工作会议连续四年强调“保持人民币汇率基本稳定”，其核心内涵是在市场起决定性作用的基础上，保持汇率弹性，防止单边预期下的超调风险，而非固化汇率点位。

管涛最后总结，政策的着力点应在于“调结构、扩内需”，通过增强国内经济循环的确定性来应对外部不确定性，从而在内部均衡基础上实现外部均衡。这才是维持人民币汇率长期基本稳定的根本之道。■

责任编辑：杨红卜