华泰 | 宏观深度：美国 - 关税传导或更为显性但短期影响可控

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（来源：华泰证券研究所）

市场普遍预计关税将在三季度推高美国通胀，但在具体幅度上存在分歧。我们认为，与2018-2019年不同的是，本轮企业可能承担更多关税，对居民的转嫁率边际下降，2025年下半年通胀攀升的压力可控，或不会成为降息制约。下半年，美国内需增长或继续低于趋势，但三季度以来消费增长和AI投资周期再度加速，不符合典型的“滞胀”定义。美国名义增长大体平稳、叠加政策利率有下行空间，均有望继续支撑风险偏好和流动性环境。

一、三季度关税对通胀的传导可能更显性化

目前数据显示关税对美国通胀的传导目前仍相对温和。2025年5-6月美国核心CPI不及预期，环比仅为0.1-0.2%，关税影响似乎不明显主要是因为：此前企业大量囤货、对关税上升形成暂时缓冲，加权进口关税税率低于理论值、企业需求偏弱以及服务通胀偏低等。7月核心CPI回升，但受到关税影响较大的核心商品价格相对温和，甚至主要分项增速出现放缓。此外，占核心PCE权重 76%的服务通胀或相对温和，房租和工资增速是其后续走势最重要的决定因素，前者仍在“正常化”下行趋势中，后者短期上行风险较低。

预计三季度关税温和推高美国核心通胀，市场在通胀上升幅度及持续时间上存在分歧。关税主要由美国居民和企业承担，往前看，囤货消耗殆尽后仍可能从企业向居民部门传导；但与2018-19年相比，企业可能承担更大关税份额，鉴于美国居民在上轮通胀后对价格上升的容忍度降低；截至今年6月，关税已经推高美国核心PCE 0.3个百分点，若美国加权关税累计上行15个百分点，下半年关税可能再推高核心PCE 0.4个百分点；但具体节奏取决于加权进口关税税率的上行节奏和幅度、及企业库存耗尽后的定价策略。

二、预计通胀回升不会成为联储年内降息的制约

联储大概率9月重启降息周期。鲍威尔在7月会议表态鹰派的主要支撑因素是就业市场仍具韧性，可以继续观察关税对通胀的传导，但7月非农数据爆冷很大程度消除了降息障碍。基准情形下，我们维持9月降息25bp的预测。9月降息50bp仍有阻力，鉴于虽然就业市场走弱，但首申人数仍然维持相对低位，显示企业并未大规模裁员。随着关税不确定性下降，企业雇佣意愿有望低位企稳，但非农中枢水平由于移民流入减速或仍将比年初明显下行。

虽然通胀将在三季度回升，但预计对联储2025年降息的制约有限。①通胀回升已隐含在联储的预测之中。②联储仍然认为关税带来的通胀是暂时性的。③7月非农公布后委员表态也显示，联储计划9月再次降息。④米兰（Miran）成为联储理事也有助于加大鲍威尔的降息压力。

三、如何看待通胀回升对市场的影响？

由于通胀传导未必超预期，短期通胀回升对美债收益率影响有限，但“大而美”法案实施后美债收益率仍有压力，关注金融去监管、美元稳定币扩容、美债发行结构变化可能形成的缓冲。随着美国经济动能修复和“大而美”法案落地，联储2026年降息或有制约，按目前节奏预判，美债供需仍有压力。但另一方面，关注银行去监管、稳定币扩容、美债发行久期变化等因素潜在缓冲效果。

维持中长期美元面临贬值压力的观点。中长期看，全球资产配置多元化、美元作为支付、储值工具的安全性下降、美联储独立性存疑等因素仍将继续推动目前大幅高估的美元走弱。

风险提示：特朗普关税政策不确定性，关税由企业向居民传导超预期。

一、三季度关税对通胀的传导可能更显性化

二、预计关税回升不会成为联储年内降息的制约

三、如何看待通胀回升对市场的影响？

一、三季度关税对通胀的传导可能更显性化

目前通胀数据显示关税对美国通胀的传导仍相对温和。2025年5月以来，美国核心CPI整体较为温和，关税影响幅度相对偏小的主要原因在于：此前企业大量囤货、对关税上升形成暂时缓冲，加权进口关税税率低于理论值、企业需求偏弱以及服务通胀偏低等。2025年5-6月美国核心CPI不及预期，环比仅为0.1-0.2%，7月核心CPI虽然回升，但进口依赖度较高的分项增速反而有所放缓。第一，一季度企业大量存货，在高度不确定性的关税背景下，企业选择优先消耗库存，形成暂时缓冲。受到关税预期的推动，一季度美国库存投资大幅增长至1605亿美元，显著高于2024年四季度的89亿美元，占GDP之比达到0.6%。此外，ISM、Markit制造业PMI的库存分项也在1-5月期间走高，高于历史水平，但后续逐步下降，显示企业此前消耗库存部分暂缓了向居民端传导。第二，由于关税落地存在时滞以及存在贸易转移，关税税率上升幅度低于理论值。从加权进口关税税率来看，6月加权进口关税税率仅相比2024年底上升6.7个百分点至8.9%，显著低于理论值（图表1）。一方面，关税分阶段实施，且由于运输存在时间，关税落地存在时滞[1]。另一方面，美国企业通过转向国内采购、以及从低税率国家/地区进口，降低关税负担。例如，美国对中国加征关税幅度超过其他国家和地区，导致中国在美国进口中的占比大幅回落，而此前税率更低的东盟地区在美国进口中的占比明显回升（图表2）。第三，与2018-2019年相比，企业当前对需求的感知更加悲观，将关税向居民传导时更为谨慎。调查显示，企业高管认为当前的销售量比“正常水平”低约8个百分点，显著不及2018年-2019年中美第一轮贸易摩擦时期（图表3）；NFIB的调查也显示，当前企业对销售的预期虽然有所改善，但仍显著低于2018-2019年（图表4）。第四，服务通胀相对偏弱也对整体有一定拖累，例如5-6月核心服务分项环比分别为0.17%和0.25%，不及2025年一季度的均值（0.29%）（图表5）。

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预计三季度关税温和推高美国核心通胀，市场在通胀上升幅度及持续时间上存在分歧。当前金融市场定价核心CPI环比均值将从2025H1的0.22%回升至0.33%，核心CPI同比增速将在2025年底接近3.5%（图表6-7）；此外，7月FOMC上，鲍威尔也多次表示，预计关税将在夏季推高美国通胀。但目前市场在关税何时将推高通胀，通胀上行幅度以及通胀持续时间上存在分歧，例如，部分观点认为，通胀回升较高可能对联储降息构成制约，甚至冲击三季度金融市场；也有观点认为，海外出口商承担了关税成本，关税对美国通胀的传导可能有限。我们整体认为，关税主要由美国居民和企业承担，且关税对通胀传导较为迅速；但与2018-2019年不同的是，本轮企业可能承担相对更多关税，对居民的转嫁率边际下降；截至2025年6月，已经加征的关税推高美国核心PCE 0.3个百分点，下半年最多可能再推高0.4个百分点。具体来看，

现有证据显示，海外出口商并没有承担太多关税，关税主要是由美国企业和居民承担。一些研究认为，美国对中国加征关税后中国对美国出口价格指数[2]回落，显示出口商在这一轮关税中承担了部分关税（图表8）；但东盟等地区出口价格指数上涨，可能抵消了中国出口价格指数的下降。截至2025年6月，美国进口价格指数先下降后回升，整体变动不大（图表9）。年初以来美元指数明显贬值，历史规律显示将推高美国进口价格指数，但实际上美国进口价格指数变动不大，这说明海外出口商承担了部分关税，但幅度较为有限。例如，加权进口关税税率高的行业进口价格指数比趋势水平略低，幅度不到2个百分点，而关税税率低的行业进口价格指数与此前趋势一致（图表10）。因此，整体来看，我们认为，海外出口商仅承担了部分关税，且由于美元贬值抵消出口商降价，美国进口价格指数整体变动不大，关税仍然主要由美国进口商以及消费者承担。

从时点来看，我们认为关税对通胀的传导较为迅速，大部分在3个月内能完全传导；抢进口或一定程度减缓了关税的传导。部分观点认为[3]，关税对通胀的传导需要3-5个月的时滞。调查显示，部分行业囤积库存，避免将关税传导给消费者，或一定程度减缓了关税的传导。一季度美国库存投资大幅增加，显示企业在关税落地前出现囤积库存（图表11）。一些调查显示，企业会根据库存的购入价格对商品进行定价，而不会趁机涨价[4]。在关税前景存在较大不确定性的时刻，特别是关税有可能下调的情况下，企业更倾向于等待关税前景明朗后，再决定是否调价。但是，整体来看，关税对企业的传导较为迅速，大部分在3个月内能完全传导。联储研究显示，2018-2019年关税在2个月内传导至CPI；纽约联储的调查也佐证，88%的制造业企业以及82%服务业企业选择在3个月内将关税传导至消费者（图表12）。Cavallo等（2025）利用超市价格的高频数据发现，关税宣布后10-15周（3-4个月）商品价格上涨达到最大（图表13）。

从最终传导幅度来看，我们预计关税对美国通胀的累计推升幅度为0.8个百分点以内。关税对美国通胀的影响取决于美国加权关税税率的上升幅度以及企业将关税向消费者传导的程度。8月以来，特朗普进一步上调各国所面临的对等关税税率，且近期可能公布半导体和药品关税，美国加权进口关税税率可能累计上升15个百分点左右（图表14）。如前所述，企业当前对需求的预计要弱于2018-2019年，且居民在上轮通胀后对价格上升的容忍度降低，所以企业可能承担更大关税份额。克利夫兰联储和纽约联储的调查[5]显示，因此企业将关税向消费者的传导幅度可能仅为50-60%（图表15）。参考美国投入产出表数据[6]，美国居民总消费中来自进口的比率为8.8%，核心商品中来自进口的比率达到22-24%（图表16）。若美国加权平均关税税率额外上升15%，且企业将60%通胀传导给消费者，则美国核心PCE将上升0.8%（=8.8%*15%*60%）；但通胀实际上升幅度或小于0.8%。各国以及不同行业面临的关税税率存在差异，这意味着美国企业会通过从美国本土采购、从低税率地区进口或者通过避税来降低关税负担，导致实际有效关税税率更低。例如，2025年以来美国对中国部分行业额外加征30个百分点的关税，这导致中国在美国进口中的份额快速回落（图表17），降低了美国企业的关税负担；截至2025年6月高关税行业进口也要明显低于低关税行业，差距达到13个百分点（图表18）。此外，虽然特朗普对墨西哥和加拿大加征芬太尼和行业关税，但由于符合北美自由贸易区协议的商品可以免税进入美国，这也显著降低了美国面临的关税负担。例如Budgetlab假设48%的墨西哥对美出口以及50%的加拿大对美出口可以豁免，但实际上根据加拿大央行的估计，实际豁免比率在90%以上[7]。因此，我们认为，关税虽然会推高美国通胀，但累计提振幅度将在0.8个百分点以内。

截至2025年6月，关税对美国核心PCE的传导约为0.3个百分点，后续仍可能继续传导，但幅度低于0.4个百分点；但具体节奏取决于加权进口关税税率的上行节奏和幅度、以及企业库存殆尽后的重新定价策略。由于核心商品中来自进口的比率达到22-24%，而服务仅为5%，关税对核心商品的影响更为直接，且更显著。根据投入产出表数据将PCE核心商品分为进口依赖度高以及进口依赖度低两部分，可以看到，2025年以前，进口依赖度高的分项价格持续回落，进口依赖度低的分项价格维持震荡走弱，但是2025年以来上述分项均明显上行（图表19）。这一结果与Cavallo等（2025）一致，关税公布后美国企业调价较快，进口商品以及美国本土生产的商品价格都会上涨（图表20）。为了计算关税的传导幅度，我们用2024年核心商品价格指数的趋势来预测2025年上半年核心商品价格指数，核心商品价格指数实际水平与预测值的差异被认为是关税的影响。根据我们的测算，截至2025年6月关税推高核心商品价格1.6个百分点（图表21），推高核心PCE 0.3个百分点。由于8月关税税率进一步上行，后续关税税率还可能进一步上升。极端情况下，我们假设下半年美国加权关税税率从当前的9%左右额外上升8个百分点至17%左右；假设加权关税税率上调后3个月完成对消费者价格的传导，幅度为60%，可以得到关税累计影响的理论值（图表22）。根据我们的测算，下半年关税将额外推高核心PCE 0.4个百分点（图表23）。但具体节奏取决于加权进口关税税率上升的节奏和幅度、以及企业库存殆尽后的重新定价策略，如果关税税率上行前置，则可能三季度通胀上升幅度或更大；但我们认为，美国加权有效关税税率在下半年上行幅度将小于8个百分点，对核心PCE的推升幅度在0.4个百分点以下。

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7月CPI数据部分佐证关税对美国通胀的传导相对温和，在就业市场整体放缓的背景下，2025年下半年通胀上行风险可控。7月核心CPI环比0.3%，虽然较6月的0.2%有所升温，但主要是核心服务通胀上行的影响（从6月的0.25%升至0.36%），受关税影响较大的核心商品通胀较为温和。往前看，房租和工资增速是核心服务走势的最重要决定因素，市场化租金指标指示下半年房租分项较为温和，当前就业市场偏弱也指示核心服务通胀2025年下半年没有明显上行风险。具体来看，

7月除汽车外核心商品价格明显增速整体放缓。如例如，服装、娱乐商品、家具等对进口依赖度较高的分项价格虽环比略有上行，但增速回落，显示关税对通胀的传导幅度不及预期。我们认为背后原因可能是上文论述的，由于需求偏弱，企业仅选择将部分成本传导至消费者。

7月新车与二手车价格回正，推升核心商品通胀。7月新车与二手车价格增速转正，分别上行0.35pp、1.15pp至0.02%、0.48%，显示在厂商库存消耗，居民购车需求回升的情况下，价格有所改善，也与曼海姆二手车价格指数指示一致，但其指示8月二手车价格或有回落（图表25）。

7月房租分项相对温和，2025年下半年预计较为温和。CPI中的房租分项滞后于市场化租金约12个月。由于Zillow租金指数在2024年环比已经回落至2018-2019年水平，指示CPI房租分项在2025年也将降至2018-2019年均值水平（0.2%）附近（图表26）。5-7月CPI房租分项环比为0.21-0.26%，我们预计这一水平将在下半年持续。

7月房租外其他核心服务分项出现明显升温，但在就业市场偏弱背景下或难以持续。2-6月住房外的其他服务分项环比平均仅为0.16%，虽然7月升至0.55%，但主要受机票价格大幅上涨推动（对住房外其他核心服务的推升贡献达75%），预计后续持续性相对有限。从主动离职率来看，当前主动离职率低于2018-2019年周期后期水平，与2017年水平相当，显示当前美国就业市场供需缺口不大，这意味着未来一段时间工资增速将逐步回落至3-4%区间（图表27），与2%通胀目标基本匹配。工资增速偏弱意味着服务通胀面临的上行压力可控。

此外，CPI采样不足或导致数据波动变大，但难以带来方向性偏误。特朗普就任以来，联邦政府招聘冻结，并削减支出导致劳工部（BLS）雇员下降，影响CPI数据收集，BLS 4月起暂停内布拉斯加州林肯市、犹他州普罗沃市的数据收集， 6 月起暂停纽约州布法罗市数据收集，其他价格采集地区，平均也有15%的样本数据收集被暂停[8]。截至7月，CPI数据中估计的占比为32%，远高于2025年一季度均值11%（图表28）。但是，CPI采样不足会导致数据波动加大，但不会带来方向性偏差。BLS模拟了自2019年暂停收集上述三市数据的情况，2019年1月-2025年5月，CPI同比偏差平均不到 0.01 个百分点；上述72个月中， 12个月估计值偏高，11个月偏低。

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二、预计关税回升不会成为联储年内降息的制约

联储大概率9月重启降息周期。联储7月货币政策会议，鲍威尔鹰派的主要支撑因素是就业市场仍然维持韧性，可以继续观察关税对通胀的传导。但7月非农数据明显不及预期，且5-6月大幅下修，导致5-7月非农均值仅为3.5万，显示就业市场在4月对等关税公布后明显走弱（图表29）。此外，虽然近期失业率仍然维持在低位，但背后主要是因为劳动参与率的持续回落，居民找工作的难度在持续上升（图表30）。就业市场的走弱意味着联储9月降息的可能性较大。基准情形仍然是25bp的降息，50bp降息的可能性较小。这主要是因为，虽然就业市场走弱，但是首申人数仍然维持相对低位（图表31），显示企业并没有大规模裁员；随着关税的不确定性下降，企业雇佣意愿低位回升，移民流入减速虽使得就业市场或仍弱于上半年，但距离衰退仍有距离；最后，二季度居民实际可支配收入以及实际消费的折年增速分别为3.0%和1.4%（图表32），考虑到股市近期持续上涨所带来的支撑，预计消费仍然只是放缓，但仍能维持增长。

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虽然通胀将在三季度回升，但预计对联储2025年降息的制约有限。首先，通胀回升已经隐含在联储的预测之中，市场对此也有一定预期。6月FOMC会议联储已上调年内通胀预测，将2025年Q4的 PCE和核心PCE同比分别上调0.3pp和0.3pp至3.0%和3.1%，而7月核心CPI环比升温至0.3%，也符合市场预期。其次，联储仍更倾向于认为关税带来的通胀是暂时性的。虽然在7月FOMC会议上鲍威尔发言偏鹰，但鲍威尔也承认，在关税对通胀的影响上，暂时性是一个合理的基本假设，即体现为价格水平的一次性上移[9]。因此，虽然在关税的影响下，通胀或将在三季度回升，但在联储看来，关税对通胀的推升作为已预期的、暂时性的现象，对其2025年内降息的制约或相对有限。

7月非农公布后委员表态也显示，对就业市场加速走弱的风险担忧升温，支持9月降息的人数偏多。7月FOMC会议上，联储理事Waller和Bowman就已经投票支持7月降息，Waller认为观望并未权衡经济前景所面临的风险，而Bowman则直言劳工市场明显走弱的风险超过了通胀上行的风险，预计自己将在9-12月的3次会议上均支持降息。此后公布的7月非农数据则进一步强化了上述两位理事的降息诉求，而在7月非农公布后的官员表态也整体偏鸽，指向9月降息的可能性较高。如理事Cook认为7月的就业报告令人担忧，并且5-6月数据的大幅下修是经济转折点的典型特征；旧金山联储主席Daly认为劳工市场已显现疲弱迹象，为防止其进一步恶化，需要调整政策立场。

米兰（Miran）成为联储理事也会加大鲍威尔的降息压力。8月7日，特朗普宣布白宫经济顾问Miran为联储理事，任期至2026年1月，以接替提前离任的理事Kugler。联储理事任命需要参议院确认，确认流程一般在2-8周不等，而参议院将于9月结束暑期休会，参议院银行委员会主席Scott已表态加速推进Miran任命[10]，Miran有一定概率能够参与9月FOMC会议（9月16-17日）。即使未赶上9月会议，Miran能够参与10、12月两次的会议概率较大。同时，Miran本身是特朗普经济政策坚定支持者，其加入联储理事会将加大鲍威尔的降息压力。Miran不仅是白宫经济顾问，此前还是保守派智库曼哈顿研究所的研究员，在经济政策的立场上与特朗普高度一致，甚至提出过强化总统在联储官员任命权的言论[11]。7月非农公布后，Miran称特朗普的关税不会带来通胀压力，批评鲍威尔未能及时降息。此外，财长贝森特也在8月13日提出“建议”，称联储9月应降息50bp、累计至少降息150bp[12]。

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三、如何看待通胀回升对市场的影响？

下半年，美国内需增长或继续低于趋势，但三季度以来消费增长和AI投资周期再度加速，不符合典型的“滞胀”定义，且名义增长大体平稳、叠加政策利率有下行空间，均有望继续支撑风险偏好和流动性环境。首先，三季度以来消费边际修复，AI投资周期也存在部分加速迹象，美国名义增长相对平稳，或难言“滞胀”。6-7月美国零售销售整体边际改善，6月核心零售环比增速上修至0.8%，7月环比增速仍有0.5%，其中汽车销售也连续2个月环比增速在1%以上；不过零售销售为名义指标，关税导致的价格上行也部分推高了整体读数。同时，AI巨头在近期上调年度Capex目标，宣布扩大AI投资。例如，谷歌将全年计划资本开支由750亿美元上调至850亿美元，并将在未来2年向俄克拉荷马州额外投资 90 亿美元，用于扩建云计算和人工智能基础设施[13]；微软则表示其第一财季资本支出预计超过300亿美元，创下单季度最高纪录，高于市场预期的237.5亿美元[14]。因而，消费、投资的边际修复或能够在一定程度上支撑美国实际增长，“滞胀”风险相对有限。其次，名义增长大体平稳叠加政策利率仍有下行空间，有助于支撑风险偏好与流动性宽松环境。2025年一二季度，美国名义GDP同比增速分别为4.67%、4.53%，虽较2024年全年的5.28%略有放缓，但仍大体平稳（图表34）。此外，虽然4月金融条件一度大幅收紧，但年初以来美国流动性环境整体宽松，截至8月18日，高盛美国金融条件指数累计放松66bp（图表35）。考虑到当前美国政策利率仍处于4.25-4.5%的高位，利率调整空间较为充裕，市场也定价至2026年底联储仍将累计降息超过120bp（图表36）。因此，政策利率的潜在调整仍能够支撑风险偏好和流动性环境。

由于通胀传导未必超预期，短期通胀回升对美债收益率影响有限，但“大而美”法案实施后美债收益率仍有压力，关注金融去监管、美元稳定币扩容、美债发行结构变化可能形成的缓冲。如前所述，通胀回升或不会对联储降息构成制约；此外，通胀不确定性是美债期限溢价的重要驱动因素，而随着关税的不断落地，通胀的不确定性有望高位回落（图表37），因而整体来看，三季度通胀回升对美债收益率影响有限。中长期来看，“大而美”法案实施后美债收益率仍有上行压力。正如我们在《美国“大而美”法案的近忧与远虑》（2025/7/7）中所述，“大而美”法案实际财政成本超过4.1万亿美元，且其中2029年以后赤字减免的愿景也难以实现，这不仅将给美债供给带来压力，从供需失衡的渠道推升美债收益率中枢，还将削弱美国债务可持续性以及政府公信力，推升美债期限溢价。此外，联储、财政部有部分手段能够短期缓冲美债利率上行压力，但长期影响或相对有限。首先，放松银行监管以及稳定币扩容可能一定程度提振对美债的需求，增强美债市场的流动性，短期缓解美债面临的供需矛盾。其次，美国财政部可以通过多发短债的方式来一定程度上“消化”不断攀升的赤字规模，且多发短债可以为避免将高利率成本长期固定。但是，美国财政赤字仍将在中长期转化为美债供给压力，从而推高美债收益率的中枢；考虑到短债到期规模已处于历史高位，短债占比也高于TBAC建议区间，通过发行结构短期可以部分缓冲美债利率上行压力，但长期或难以持续（图表38）。

维持中长期美元面临贬值压力的观点。年初以来美元指数一度大幅贬值，截至8月18日，相较2025年初109.6的高点贬值11%至97.8。值得注意的是，2025年4月以后美元指数走势与利差脱钩，当前美元指数较利差指示水平低4.3个百分点（图表39）。虽然有部分观点认为，美元走弱是由于海外投资者抛售美国资产所导致的，但是从海外投资者持有的美国资产来看，目前还没有看到大规模抛售美国资产的迹象，这可能是由于目前没有明显替代美元的货币。例如，海外投资者持有的美国国债规模在4月以来变动不大（图表40）。可能的原因是特朗普对等关税及其对美国现有制度的供给部分动摇了投资者对美元的信心，加上过去十年投资者对美元资产明显超配，美国以外投资者担忧美元贬值对组合的冲击，因而加大了对美元资产的对冲。例如，根据BIS的研究，4-5月美元走弱期间，亚洲和欧洲交易时段美元的走弱要更加明显（图表41）；5月以来中国台湾新台币汇率的大幅升值也被认为与中国台湾寿险公司增加美元资产对冲有关。中长期看，全球资产配置多元化、美元作为支付、储值工具的安全性下降、美联储独立性存疑等因素仍将继续推动目前大幅高估的美元走弱。全球各国去美元化或者分散美元资产的趋势仍在持续。例如2025年世界金协对全球储备经理的调查显示，计划在未来5年降低美元资产比率的央行占比达到73%（图表42）。俄乌冲突后，美元武器化的风险使得其作为支出与储值工具的安全性下降。而特朗普再度执政以来，多次“宣称”施压联储主席鲍威尔降息，美联储独立性也受到挑战。